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李奇霖：面对全球股市暴跌，多国投放流动性救市，有用吗？
The following article is from 粤开奇霖研究 Author 李奇霖
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作 者 | 李奇霖 钟林楠来 源 | 粤开奇霖研究
昨晚，外围股市暴跌，美股触发熔断，欧股指数多跌幅在10%以上，尽管投资者有强烈的避险情绪，但美债一度也有抛盘，黄金大幅下跌，A股也看到了北向资金持续流出，中国债券市场亦出现了外资抛盘，国债期货与长端利率出现了明显地调整。
其背后原因可能是，全球疫情的经济基本面暴露了金融市场深层次的矛盾，金融市场出现了流动性风险。潜在的触发因素有：
1、原油价格下跌导致产油国抛售流动性好的资产变现；
2、信用债杠杆交易，在抵押物减值阶段，需要补充流动性，或者变现资产；
3、被动型基金扩容与程序化交易加剧了市场流动性风险；
4、疫情扩散阶段，总需求低迷，企业缺乏经营性现金流和利润的补充，再融资压力加剧，面临较大的债务偿还压力，要补充现金或抛售优质流动性金融资产；
5、次贷危机后，全球过剩产能压力后移，实体回报率下降叠加央行扩表、负利率本身就使得金融资产估值高估，调整压力不断积累。
今日午盘后，随着多国开始投放流动性救市，并发出携手应对新冠疫情对经济冲击的声明，市场情绪有所缓和，欧美股市和亚太市场的风险资产开始反弹。
但这一轮反弹很有可能无法持续，风险资产的跌势大概率没有止住。因为这一轮全球股市暴跌，主要的驱动因素来源于全球疫情扩散，投资者对全球是否能做到强有力的疫情防控怀疑，对全球经济前景担忧。
1、欧美国家主要依赖消费驱动，消费驱动的前提又来源于资本市场产生的财富效应，疫情扩散叠加股票深度调整，影响了居民部门的现金流，且可能诱发资产负债表风险；
2、没有了居民的消费需求，叠加油价下跌抑制页岩油资本开支需求，企业部门前期大幅扩张的债务因为缺乏经营性现金流和利润的补充，将面临较大的偿还压力，抛售流动性金融资产、信用违约现象将逐渐出现；
3、全球产业链高度分工化，某一个环节的生产因疫情扩散出现问题有可能导致生产断裂；
4、全球协同存在更强的不确定性：1）疫情收缩了全球增长蛋糕，且都看到了完善的工业产能的重要性，或加剧贸易冲突，而非合作；2）即使合作，无论是发达国家还是新兴市场也没有太多杠杆和政策空间了；3）疫情导致经济活动冻结，即使新兴市场再度猛加杠杆，也很难对发达经济体形成带动，毕竟疫情期间没法过来旅游消费，也带动不了企业生产。
流动性问题，美联储还有解决的可能性，毕竟市场缺钱，货币供应跟上就行。从2008年金融危机的经验来看，真正的流动性风险蔓延也没有超过十几个交易日。
现在真正的问题是货币宽松或财政积极都无法真正地化解市场对未来通缩的担忧，而强烈的通缩预期是市场大幅调整最核心的驱动因素。但当前最大的矛盾，经济衰退的风险，是美联储无法解决的。
货币宽松不是疫苗。货币宽松之所以有用，是因为货币宽松能够降低消费者和企业的融资成本，然后带动消费和企业投资，转化为实体经济的总需求，进而提振实体经济。但问题在于，疫情扩散阶段，群聚型活动消失，居民部门自主选择居家隔离，企业停工、停产，即使货币宽松、财政积极，也改变不了实体总需求的事实，对经济的带动作用，几乎是可以忽略的。
如果总需求起不来，问题还是无法得到有效解决。
从数据上来看，自从2014年后，美股企业盈利增速就处于停滞状态了，美股的牛市与美国上市公司持续回购股票，提高ROE和估值有莫大的关联。回购之所以可行的一个重要前提条件是利率维持低位并且企业信用利差持续收窄，也就是说企业的风险溢价可以被不断压低。
但在疫情扩散阶段，企业没有了经营性现金流，再加上固定成本支出，企业盈利能力必然会受到明显冲击，与此同时，金融机构往往出于风险规避的考虑收缩对企业的流动性，加剧了企业的融资链条断裂和信用风险爆发的概率。企业不得不从过去的回购股票转为减持或赎回金融产品，去应对流动性风险，对市场来说，这就走向了反面。
在疫情扩散阶段，无论是货币政策还是财政政策，解决衰退和通缩担忧的效果都会非常有限。这就好比一个人，如果他没有了工作，没有了收入，只降低他的按揭贷款还款金额是不够的。如果没有了工作，没有了收入，即使把月供从3万降到2万，还是无法防范个人的债务风险。
因此，只有致力于防控疫情，才能真正挽救资本市场，货币宽松不会真正地扭转跌势，相反，货币宽松带来的反弹是出逃的机会（除非央行直接买股票ETF）。
固然疫情防控不可避免地会让短期经济遭受巨大地冲击，但资本市场巨大的跌幅已经定价了这种悲观预期，一旦防控得力，新增患病人数被控制，资本市场自然会去定价疫情控制后经济转好的预期。
这就像2月中国采取了强有力的控制措施之后的A股市场一样，虽然年后第一个交易日大幅下跌，但风险释放后，但疫情防控及时，市场的关注点迅速转向了疫情转暖后的预期消费释放与赶工期对经济增长的支撑了。
对投资者来说，真正可以关注的拐点是疫情什么时候能够得到强有力的防控，什么时候新增人数能够控制住，而不是货币宽松或财政积极等措施。我们无法准确预测市场什么时候会见底，但我们可以看逻辑主线有没有发生改变。
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